《投资者网》蔡俊
联影医疗（688271.SH，下称“公司”）的业绩承压，引起市场关注。
今年一季度，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为24.78亿元、3.7亿元，各自同比增长5.42%、1.87%。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为-3.53亿元。
这家主营医疗设备的赛道巨人，凭千亿市值和百亿营收吸引投资机构的关注。但未来是否能突破“天花板”，公司或仍要夯实自身的护城河。
百亿营收的背后玄机
2010 年，国内启动新一轮医改，基层医院的设备开始大规模更新。彼时，进口厂家牢牢掌握市场。曾任职西门子的薛敏捕捉到国产替代的潜在机会，与前同事张强于2011年创办公司。
由此开始到2018年，是公司技术和产品的破冰期。这段时间，公司推出CT、1.5T MR等产品。其中，MR产品的核心技术曾被进口厂家垄断，因此公司上市同类产品标志着国产技术迎来突破时刻。
敏锐的资本自然不会放过潜在的独角兽。2017年，公司完成33.33亿元 A 轮融资，创国内医疗设备赛道的三笔最大融资。2022年，公司正式登陆科创板，首日市值就超1500亿元。
2023年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为114.1亿元、19.74亿元，各自同比增长23.52%、19.21%。这一年，公司市值保持千亿，营收破百亿。昔日的独角兽，已然是赛道巨人。
但也是此时，玄机也在潜行酝酿。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.33亿元，同比下降80.59%。对此，公司解释主要原因是报告期内经营规模扩大，原料采购，人工支出，税费支出增加所致。
2024年，该指标呈现更急剧的下行。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-6.2亿元，主要原因是收入减缓销售回款减少。实际上，2024年一季度该指标就不容乐观，为-6.57亿元。
现金流的下行，或在其他科目也窥见一斑。2024年，公司应收账款余额43.59亿元，同比增长35.05%，营收占比达42.32%，主要因客户回款放缓导致。
赛道巨人的长期远景是否能真正站得稳，答案或为公司是否有穿越周期的实力。
护城河如何夯实
刚过去的一年，业绩承压的联影医疗守住了百亿营收和千亿市值。
2024年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为103亿元、12.62亿元，各自同比下降9.73%、36.08%。截至今年5月16日，公司市值为1135.94亿元。
业绩说明会上，公司将承压的原因归结于外部宏观环境变化及公司对关键战略方向的持续投入综合影响。
这里的外部原因，其实是自2023年起的医疗反腐。该整治持续深入到每个赛道，既有药企相关负责人被调查，也有信息设备企业的实控人被立案留置。从各大企业涉及案例看，公立医院的招投标采购成了整顿重点。
当反腐逐步深水区，长期可构建一个更加规范、有序的市场；短期而言，造成部分地区招采流程延迟，进而部分订单不能及时释放。但整个过程中，政策也在释放积极性利好。2024年，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布，具备条件的医疗机构被鼓励加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备的更新改造。
换言之，考验医疗设备企业的时刻来了。谁家的护城河更加夯实，就有可能在国产替代的红利中跨上台阶。决定护城河的，自然是对研发持续性的投入和打磨，最终寄望高效的成果产出，占据技术上的高地。
2024年，公司研发费用17.61亿元，同比增长1.9%，研发费用率17.1%。同期，公司研发人员3271人，较2023年增加315人。另外，公司资本化研发投入4.99亿元，同比增长162.72%，合计费用化后的研发投入22.6亿元，占营收的21.95%。
业绩说明会上，公司重点强调高端产品的市占率保持优势，如超高端CT（256排及以上）跨越20%市占率分水岭，3.0T、5.0T磁共振以技术代差维持市场优势等。
无可否认，公司在国产同类中的技术优势是支撑其千亿市值的重要锚点。但以业绩角度看，高端产品在国内能否实现收入的放量增长才是下一阶段的关键。2024年，公司境内收入76.64亿元，同比下降19.43%。
多维度的“卷”
要想构间一条长又深的护城河，联影医疗在国内市场需要面临多维度的竞争。
向上，公司CT和MR的高端产品竞争者有GE、西门子、飞利浦等。进口厂家的专利壁垒较高，尤其是探测器材料、能谱分析算法、超导磁体、梯度系统等核心部件。同时，GE销售CT产品时实施“按例付费”模式，将设备与服务捆绑。
向下，以万东医疗为代表的国内厂家正通过价格战拿到“果子”。今年，该企业的1.5T MR产品以200万元中标福建影响设备集采，价格较2024年市场价下滑超50%。作为试点省份，福建集采展现出的逻辑本质是以价格换取基层市场的渗透率。
因此，医疗设备的向上竞争是产品和技术力，向下是价格力。无论向上还是向下，公司都要在“卷”的维度上做出新突破。
海外市场方面，则是另一番景象。2024年，公司海外业务收入22.66亿元，同比增长35.07%，占营收的22%。截至同期，公司的海外营销团队和服务工程师分别超700人和1000人，网络覆盖超85个国家和200多个城市。
本质上，海外业务的成果看区域的装机规模。业绩说明会上，公司披露构建起覆盖欧盟区域15国以上的高端影像设备规模化、装机网络，开辟了土耳其、墨西哥、巴西等战略新兴市场并完成多台设备装机。
但海外业务的高增长能维持多久，答案或许与国内市场趋于一致，即公司终将仍与GE、西门子、飞利浦等国际大厂较量，以突破自身天花板的极限。（思维财经出品）■
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