华新精科IPO：四大疑惑待解

一旦补贴去掉，中国大部分新能源汽车就会死掉。

——北京大学张维迎教授2019年对媒体表示。

引    言

新能源汽车行业的“混战”无止无休。

从最原始和粗暴的“价格战”到汽车老板亲自下场直播的“营销战”，从汽车外形的“设计比拼”到加速和里程的“动力比较”。近期，随着长城汽车魏建军对“0公里二手车的质疑”以及比亚迪山东最大经销商的“暴雷”，俨然，新能源汽车行业的“战争”已经不局限于汽车品牌之间，开始蔓延到汽车经销体系。

导致新能源汽车“混战”乃至“混乱”，“补贴”是不容忽视的一个重要因子。

而在《奕泽财经》看来，对新能源汽车产业链来说，除过“投资补贴”“消费补贴”等显性补贴之外，还存在一系列的“隐性补贴”。具体到证券市场来说，优先和放宽新能源汽车相关企业上市，就属于“隐性补贴”之一。

《奕泽财经》从上交所官网获悉，上交所将于2025年6月6日召开的2025年第18次上市审核委员会审议会议，审议江阴华新精科科技股份有限公司的（如下简称华新精科）主板上市事宜。

《招股书》显示，华新精科主要从事精密冲压铁芯的生产和销售，其中，针对新能源汽车驱动电机铁芯，贡献了近6成的收入。毫无疑问，华新精科是新能源汽车强关联的产业链企业之一。也因如此，华新精科才能被优先安排“上会”，乃至放宽审议标准。这亦属于证券市场“隐性补贴”之一种。

而这样的“隐形补贴”，是否有失证券市场公平以及有损证券市场健康呢？

因为，在《奕泽财经》看来，华新精科在“上会”乃至后续提交注册之前，仍有五大疑惑需要解答和说明。

一、实控人突然消失：是否逃债或规避同业竞争？

华新精科的控股股东为苏盛投资，苏盛投资持有华新精科55.78%，苏盛投资的股东有三人，分别为郭正平、郭云蓉、郭婉蓉，其中，郭云蓉和郭婉蓉为郭正平的女儿。按照此种持股关系，郭正平、郭云蓉、郭婉蓉三人被认定为华新精科共同实际控制人。

但是，在2022年10 月13日之前，苏盛投资由四人共同持股，除过郭正平、郭云蓉、郭婉蓉三人之外，还有郭正平的妻子吴翠娣。2022年10月份，吴翠娣将持有的苏盛投资10%股权转让给了郭正平，由此而退出华新精科，不再持有华新精科任何股份。目前，华新精科持股份额最高者为郭婉蓉。

由于自始而终，郭婉蓉都持有最高份额股权，所以，吴翠娣的股权转让，不涉及实际控制人的变更。

不过，在《奕泽财经》看来，这一看似郭氏家族内部股权的流转，却透着诡异之色。

一是股权转让时间节点的“诡异”。

《奕泽财经》注意到，华新精科于2023年3月向上交所提交上市资料并获受理，而吴翠娣向郭正平转让股权时间是在2022年10 月13日。也就是说，该股权流转发生在华新精科IPO报告期内。

“通常来说，控股股东的股权变动会在报告期之前完成，不会拖延到报告期内，这会对企业IPO造成负面影响。”一位从事股权筹划的专业人士告诉《奕泽财经》，“我们推测，该股权转让的原因可能更为复杂。”

根据华新精科《招股书》的说明，吴翠娣是基于年龄和身体情况原因而进行股权转让的。公开资料显示，吴翠娣1957出生，现年68岁，与郭正平同龄。

二是退出态度之坚决显“诡异”。

《奕泽财经》注意到，在吴翠娣转让股权之前，吴翠娣在华新精科的“作用”，并非可有可无，在公司是具有一定的地位的。

华新精科的前身华新科技曾经挂牌新三板，彼时，吴翠娣为华新科技的四位实控人之一。在转让股权之前，占有苏盛投资10%股权的吴翠娣，担任苏盛投资执行董事，这一职位，能够代表郭氏家族行使公司日常运营决策。除此之外，在股权流转之前，吴翠娣还是江阴邦泰国际贸易有限公司、苏盛投资、德诚钢铁、子泰机械的法定代表人或者总经理。其中，苏盛投资为华新精科的控股股东，德诚钢铁、子泰机械为华新精科的子公司。

而吴翠娣在2022年的“退出”十分坚决。不仅仅是通过转让自己所持的苏盛投资全部股权，由此而不再直接和间接持有华新精科的股份，而且，还去职了自己所担任的苏盛投资、德诚钢铁、子泰机械的法人和总经理，更甚者，吴翠娣持有股份的公司，也在股权转出之时，统统注销。如江阴邦泰国际贸易有限公司，吴翠娣持股25%，2022年9月注销；江阴源泰机械装备有限公司，吴翠娣担任董事和总经理，202年注销；德诚钢铁法人代表由吴翠娣变更为郭云蓉，时间为2022年10月。

吴翠娣如此坚决地退出华新精科，仅仅是年龄和身体原因吗？是不是有更多隐情呢？

对于吴翠娣在报告期内彻底退出华新精科，上交所亦有担忧。《奕泽财经》注意到，在上交所两轮问询中，均提及“关于共同控制人”的问题。

我们不妨大胆推测一番——如果吴翠娣的退股不仅仅是年龄和身体的原因，还会有哪些原因呢？

《奕泽财经》注意到华新精科的股东德诚钢铁。

2020年，苏盛投资以2500万元收购了德诚钢铁，吴翠娣任职德诚钢铁的执行董事。收购完成之后，德诚钢铁成立了子公司子泰机械，子泰机械以所持有的土地以及厂房向华新精科出资，成为了华新精科的直接股东，德诚钢铁成为华新精科的间接股东。

值得注意的是，德诚钢铁原属于江苏西城三联控股旗下资产，西城三联曾经是民营企业500强。就在德诚钢铁归属于苏盛投资一年后，西城三联开始申请重整，多次招募投资人。公开资料显示，西城三联拥有年产1000万吨金属压延产能。

华新精科以2500万元收购德诚钢铁之时，未经资产评估，而是根据市场行情确定价格。作为收购之后德诚钢铁的管理者，吴翠娣在收购过程中起到了何种作用呢？西城三联出售德诚钢铁，是否存在逃废债和输送利益呢？而如此操作造成的风险，吴翠娣是否被定位于“背黑锅”的角色？如若如此，吴翠娣显然不适合作为即将进行IPO的华新精科实控人。再者，德诚钢铁为何不直接投资华新精科，而是再次设立子公司子泰机械，通过“夹心层”的方式投资华新精科？而在2022年之前，子泰机械的法人同样为吴翠娣。

由此我们推测如下——

由于苏盛投资在收购德诚钢铁和设立子泰机械过程中，存在不合规以及“猫腻”，而作为这两家公司的法人吴翠娣，已经不再适合成为华新精科的实控人。由此而采取的办法就是——将吴翠娣所持有的华新精科股权“转出”以及卸任所有职务，对吴翠娣进行“除名”，由此而实现“风险隔离”，确保华新精科IPO的顺利推进。

《奕泽财经》还注意到吴翠娣关联方。

公开资料显示，郭正平与吴翠娣不仅是夫妻，还是同乡，两人都出生于顾山镇。两人履历显示，在整个创业和经营中，郭正平与吴翠娣几乎共同进退。当然，在两人事业做大的过程中，也会带动其亲属创业。

在吴翠娣一方，事业做的比较大的是其弟弟。回复文件显示，吴翠娣弟弟吴颂刚持股江阴市顾山电讯电器元件厂100%的股权，该公司年营收在2400万元以上。回复文件还显示，顾山电讯不仅向华新精科采购外协服务和条料，报告期内累计采购接近百万，顾山电讯的供应商和客户，同时也是华新精科的供应商和客户。不难推测，顾山电讯是依附于华新精科“做生意”。

这就不排除，顾山电讯或成为华新精科的“白手套”，向华新精科的供应商或者客户输送利益。

如果吴翠娣成为华新精科的实控人，其亲属作为关联方需要予以披露，而如果“除名”吴翠娣，诸多关联方和关联交易，也就被“藏匿”。

二、毛利率高于同行：对宝马集团销售是否真实？

华新精科除过在实控人认定方面略显“诡异”，其经营情况主要指标毛利率亦显露“诡异”。

“诡异”有二。

其一是华新精科毛利率显著高于可比公司。

华新精科选取的可比公司包括震裕科技、信质集团、神力股份、通达动力等，可比公司均包括电机铁芯制造。《招股书》显示，华新精科可比公司在2022年到2024年的平均毛利率在13%左右。相比较而言，报告期内，华新精科的平均毛利率超过20%。2022年到2024年，华新精科毛利率分别为18%、22%和22%，显著高于可比公司。

对此，华新精科的解释为——导致毛利率与可比公司差异化主要动力为产品结构和收入结构的差异。《奕泽财经》注意到，华新精科毛利率主要贡献业务为新能源汽车驱动电机铁芯，2024年贡献毛利率超过60%。特别是2023 年及 2024 年，随着公司采用模内点胶技术的新能源汽车驱动电机铁芯产品向宝马集团及采埃孚集团等客户大批量交付，公司新能源汽车驱动电机铁芯毛利率水平有所上升。

可见，采用模内点胶技术向宝马集团和采埃孚集团大客户供应电机铁芯，拉开了华新精科与可比公司的毛利率差距。

其二是华新精科毛利率下降趋势的扭转。

2020年至2024年，华新精科的毛利率分别为24%、19%、18%、24%和23%。不难看出，从2023年开始，华新精科毛利率止住了两年连续降低的“颓势”，转头上升，跃升至20%以上。

华新精科如何止住毛利率下降势头并使其上升的呢？

《奕泽财经》认为，大致有两个策略。一是变客户，将新能源客户作为主要客户。《招股书》显示，2020年，新能源驱动电机铁芯收入占比仅有16%，但是，到了2024年，新能源驱动电机铁芯收入占到了华新精科全年收入的64%；二是变技术，2023年，华新精科自主开发的模内点胶技术铁芯已经开始批量向宝马集团供货，而当年向宝马集团供货的产品均价为5.72万元/吨，显著高于面对其他客户2元左右的均价。

不难看出，“宝马集团”成为扰动华新精科毛利率变化的重要因素。由此，《奕泽财经》认为，来自宝马集团的订单，值得认真核查。

关于大客户宝马集团，《奕泽财经》提醒投资者注意三点：

第一点，吸引宝马集团的技术并非华新精科独家研发，而是来源于飞展模具。

《奕泽财经》注意到，“模内点胶技术铁芯”技术主要由华新精科的控股子公司华晟创研研发和所有，而该公司是华新精科与飞展模具、宝玺投资等共同投资的公司。《奕泽财经》调研到，飞展模具和宝玺投资背后的实控人指向逸航汽车零部件等公司，而逸航汽车拥有四家零部件工厂，并且与上市公司嵘泰股份存在关联，而嵘泰股份是汽车精密压铸件龙头。

简言之，华新精科的核心技术以及毛利率贡献主要技术，或可能来自其它大型零部件企业，由此而吸引宝马集团客户。该技术为华新精科IPO起到了“借花献佛”的作用。

第二点，为了获取宝马集团客户，华新精科不惜支付“现金”。

《奕泽财经》注意到，2024年之前，华新精科预付款主要用于支付采购钢材的货款，但是，2024年，华新精科向飞展模具支付了1300多万元的预付款，其账龄也是最长的，最长账龄达到2年。

如前所述，飞展模具的背后实控人大概率为下游的汽车零部件大厂，其直接对接汽车主机厂，那么，大额支付预付款是否存在向客户输送利益的嫌疑呢？甚至代垫资金的潜在可能呢？

第三点，华新精科为宝马集团开设了专门的销售方式。

《招股书》显示，在2023年之前，华新精科的销售方式为出口销售和寄售模式。但是，从2023年开始，华新精科增加了海外仓销售方式，海外仓主要是为了满足宝马集团项目，这也导致物流费用的大增。《招股书》显示，2022年，华新精科物流费用仅有188万元，但是2024年末，已经增至1245万元。

除此之外，根据回复文件所述，保荐机构在向宝马集团进行访谈的时候，包括问询华新精科在其供应体系中的地位、采购华新精科产品与同行的价格差异等问题，宝马集团拒绝接受访谈，并且对相关问题不予说明。宝马集团也成为华新精科前五大客户中，唯一拒绝接受访谈的客户。

综合如上几点，市场深度质疑——华新精科对宝马集团的销售是否真实可靠？为何宝马集团拒绝保荐机构的访谈？针对宝马集团项目，华新精科单设销售渠道、购买所谓独家专利、提前支付款项，是否能够对宝马集团形成持续吸引人？还是仅仅为了让毛利率成为IPO“亮点”？

三、三成产能在闲置：募投扩大产能是否必要？

值得关注的是，在IPO报告期内，华新精科在主要产品新能源车用驱动电机铁芯产能利用率仅为6成左右的前提下，再募资4.45亿元进行新增产能，能否消化，是否合理就引人质疑。

数据显示，华新精科自2016年切入新能源汽车驱动电机铁芯市场，2022年至2024年，来自新能源汽车驱动电机铁芯的销售收入分别为5.97亿元、6.1亿元、8.29亿元， 2024年同比增长了35%。新能源汽车驱动电机铁芯收入占主营业务收入的比例由2022年的56%提升至2024年的64.70%。

据华新精科此次IPO募投计划显示，其此次IPO计划募集7.1亿元资金，用于投向“新能源车用驱动电机铁芯扩建项目”、“精密冲压及模具研发中心项目”和补充流动资金，其中新能源车用驱动电机铁芯扩建项目将耗资4.4亿元。

华新精科表示，此次IPO投资若顺利实施后，其将实现新增年产新能源车高端驱动电机定转子铁芯100万套，项目实施将大幅提高公司的生产制造能力，提升在模具开发、工艺设计、产品精度、生产效率和品质稳定性等方面的综合实力。

但需要拷问的是，这3万吨/年的产能增加，华新精科真的能消化？募投的必要性和合理性何在？

毕竟3万吨/年的产能增加，对华新精科而言，并不是小数目。而在过去的几年中，华新精科的产能也远未达到饱和状态。

《招股书》披露，在2022年至2024年间，华新精科新能源汽车驱动电机铁芯产能利用率分别为84%、48%、60%，也就是说华新精科除了2022年产能利用率达到了80%以上，其余两年皆低于70%，尤其是2023年，其当年产能利用率仅为48%，下滑了36个百分点。

这就带来了一个重要问题，2024年产能利用率仅有60%，其继续大规模扩产扩建的必要性为何？

按照华新精科的说法是，公司拟通过本项目实施，进一步扩大新能源汽车驱动电机铁芯产品产能，有效解决产能瓶颈问题，但60%的产能利用率又如何解释所谓的产能瓶颈？

最近一年产能利用率不足七成，而华新精科却要利用IPO募资大幅扩建新能源汽车驱动电机铁芯产能，在多部委密集发声整治汽车“内卷式”竞争的大背景下，华新精科在新能源车用驱动电机铁芯项目上的扩大投入，是否会造成产能过剩呢？

华新精科也承认，项目达产后，公司将新增年产新能源车高端驱动电机定转子铁芯100万套，新增产能数量较大，且主要面对高端市场，但若相关产品未来市场规模增长不及预期，公司将面临产品销售无法达到预期目标的风险。

四、应收暴增反而少计提：回款是否过于乐观？

《奕泽财经》观察到，除过在毛利率方面，华新精科与可比公司存在显著差异之外，在计提方面，华新精科与可比公司相比，差异也比较显著。包括应收账款坏账计提、应收票据坏账计提、存货跌价准备计提等，都明显低于可比公司。

以应收账款坏账计提为例。

报告期内，华新精科应收账款坏账准备提及比例分别为8%、5%和5%，而可比公司计提比例要明显高于华新精科，经营也似乎更为谨慎。如可比公司隆盛科技，1-2年账龄的应收账款，计提比例为20%，而华新精科仅有10%。于此同时，华新精科报告期内应收账款不断增长，公司应收账款账面价值分别为4.5亿元、2.9亿元以及5.4亿元。

并且，应收账款大客户之中，比亚迪是不容忽视的风险。《招股书》显示，2022年，华新精科对比亚迪取得收入占到全年收入仅有20%，但是，比亚迪的应收账款却占到了40%。并且，比亚迪的应收账款以“迪链”形式存在，而近期以来，诸多财经和管理人士开始指出“迪链”风险不容忽视。

再以应收票据计提为例。

以银行汇票或者商业汇票支付货款符合汽车产业惯例。回复文件显示，华新精科应收票据金额不断增加，报告期末，应收票据余额分别为1.3亿元、3102万元和3705万元，其中，2024年应收票据发生额高达3.5亿元，发生额占到了当期营业收入的25%。

而面对如此巨额的应收票据，华新精科选择了不进行坏账计提。

不选择计提坏账并不意味着不会发生坏账。《奕泽财经》注意到，2023年，常州品研精密机械有限公司将华新精科告上法庭，案由为“票据追索权纠纷”。这一孤例，已经说明华新精科的应收票据是存在风险的，而华新精科显然对于这一应收款项过于“自信”。

另以存货跌计提为例。

《奕泽财经》注意到，在报告期内，华新精科存货出现了结构性的变化。报告期初，存货主要为原材料，但是，报告期末，库存商品存货超过了原材料。整个报告期内，原材料库存基本持平，但是库存商品账面余额增长了2倍多。

面对存货结构性的变化，华新精科的存货跌价准备计提政策却没有相应变化，依然予以较低比例的计提。2022年和2023年，华新精科对库存商品计提比例基本维持在1.5%左右。

这一计提比例明显低于可比公司。可比公司之中，除过神力集团，通达动力、隆盛科技、震裕科技、信质集团对库存商品跌价计提比例均在5%以上。

应收款项的暴增的同时，还延续或者明显“少计提”跌价准备或者坏账准备，此“策略”，无疑是将风险“往后移”，固然可以让收入、利润等数字十分亮眼，但是风险也是在累积之中，并且一旦爆发，风险或被放大数倍。

结    语

在《奕泽财经》看来，价格内卷无止无休、安全隐患危及车主、售后服务说断就断、产业生态逐渐扭曲、行稳致远显露疲态、行业暴雷接连不断，新能源汽车行业出现的一系列问题，盲目“补贴”、滥用“补贴”是重要推手之一，也是“补贴”所产生的恶果。

对于新能源汽车“显性补贴”的负面作用，越来越多的政策制定者和业内管理者已经开始有所认知，并且在采取补救措施。

而对新能源汽车行业的“隐性补贴”产生的负面作用，也应该引起重视，包括对新能源产业上的节点企业放宽和放松“上市入口”，使其过于顺利地上市融资。此举，对新能源汽车行业的长远发展，不仅无利，反而有害，甚至危害程度不亚于“显性补贴”。