文：向善财经
最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”）正式向港交所递交了IPO招股书，拟实现主板挂牌上市。
这也是继2019年撤回A股上市申请后，溜溜果园第二次冲击资本市场了。
从公开信息看，此次溜溜果园IPO是为了扩大再生产。
比如募资金额将在未来三年用于扩大公司的梅干零食、梅冻及产品配料的产能；提升公司的品牌知名度、扩大公司的销售网络及开拓国际市；用作运营资金及一般公司用途等等。
但是在深入研究完招股书后，我们却发现了另一条主线：
即上市“对赌”协议下，溜溜果园所面临的巨大股权赎回压力，以及沉重的短期债务负担和紧绷的资金储备面之间的矛盾。
甚至在某种程度上，相比于前者的扩大再生产，后者这些迫在眉睫的、实实在在的资金债务压力，或许才是现在创始人杨帆着急推着溜溜果园冲击IPO的原因之一。
那么面对这场只能成功、不能失败的IPO，溜溜果园真的做好准备了吗？
背着对赌协议冲击IPO，溜溜果园不接受失败
说实话，见过破釜沉舟的，但是真没见过像溜溜果园这样，主动把自己逼到死角里的。
天眼查APP显示，溜溜果园的融资共有四轮：
A轮在2015年，北京红杉（下称“红杉”）以1.35亿元的代价换得溜溜果园15%的股权。
B轮在2017年，一位名为李青的投资者以约1.026亿元成功认购溜溜果园5%的股份。
C轮在2019-2021年，溜溜果园发生了两次股权转让以及一次入股：
李青将所持全部股份以1.185亿元作价，转让给了深圳君荣，两年浮盈超1500万元；溜溜果园创始人杨帆将所持1.18%的股权转让至诺享瑾鸿，套现2880万，算是小赚一笔。
然后是诺享东辰入局溜溜果园，投资约4399.2万元，持股1.8%。
期间在2021年1月，溜溜果园和A轮、B轮、C1和C2轮投资者共同签订了赎回协议：如果2023年12月29日前，溜溜果园未能上市，这几轮的投资者就有权强制要求溜溜果园赎回股份。
A轮和B轮投资的回购价格是，原始投资本金加上每年10%的单利，C轮是原始投资本金加上8%的年化单利，共同扣除此前已派发的累计股息或支付的补偿金。
结果显而易见，2023年年底溜溜果园未能完成上市对赌协议。
不过早有准备的是，溜溜果园在当年11月、12月份分别与C轮和B轮投资者签署了补充协议，将上市期限延后至2025年6月30日和12月30日。随后在2024年6月，溜溜果园再签补充协议，B轮和C轮投资者们的赎回权和其他优先权终止，且在任何情况下不得恢复。
这是个好事，但也引起了不少人的关注。
毕竟，天上不会白掉馅饼。如果溜溜果园想要让资本投资者们，甘愿放弃每年10%和8%的稳健保底利息，那么可能就需要付出更大的承诺和代价去补偿。
但对此，溜溜果园和杨帆却没有做过多解释。至于港股资本市场会不会问询这一问题，我们也还需要让子弹再飞一会儿。
不过无论怎样，对于投资本金巨大，且年限周期较长的红杉资本来说，现在都已经等不下去了。
在同样的时间节点(2024年6月）上，红杉行使了A轮股份赎回权，给溜溜果园开出一张金额高达2.6亿元的“赎回账单”——其中包括1.35亿元的投资本金与近1.26亿元的利息。溜溜果园分两批支付：第一笔本金在2024年11月付清，第二笔于2025年1月系数偿付。
这次的赎回，对溜溜果园的资金储备状况冲击很大。
甚至哪怕在2024年12月，溜溜果园又引入了两名D轮投资者，融得7500万元，且再次开出了对赌协议。如果溜溜果园未能在2025年12月31日前完成上市，那么投资者就可以要求溜溜果园赎回股份，并按每年6%的单利计算利息。
但即便如此，截止到2024年末，溜溜果园的流动资产总额也只有9.36亿元。
其中，“现金及现金等价物”仅为0.78亿元，剩下的包括5.24亿元的存货，以及1.63亿元的“贸易应收款项及应收票据”、1.15亿元的“预付款项、其他应收款项及其他资产”和约0.5亿元的“已抵押银行存款”等等。
而同期，最主要的流动负债却高达10.49亿元。其中，占比最大的是“计息银行借款”约3.21亿元，且为一年内到期，短期债务压力相当明显。
更雪上加霜的是，溜溜果园经营活动产生的现金流量净额还出现了下滑。一路从2022年的2.02亿元连续降至了2024年的0.84亿，算是进一步加剧了整体的流动性危机。
如果今年年底不能顺利上市，且D轮投资者还要求赎回股份的话，那么溜溜果园就很有可能被迫走上“以债养债”的路子…
持股9年清仓，北京红杉为何“清仓”？
回到业务经营层面，如果说B轮投资者李青的清仓转让，是因为2019年溜溜果园上市撤回导致的，那么A轮的红杉在溜溜果园上市官宣前一年撤退，这背后就有点值得深思了。
毕竟从招股数据来看，这一次溜溜果园准备的非常充分。
在2019年招股书中，溜溜果园展现出的是一幅营收增长陷入瓶颈期，且净利润连年下滑。报告期内（2016年—2018年）实现营收约8.04亿、8.47亿和8.73亿元，对应的净利润分别为为0.81亿、0.6亿元和0.56亿元。
但如今，在2022年—2024年，溜溜果园实现营收约11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元；净利润约为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元，整体都保持着积极向上的增长态势。
同时在2024年，“梅冻”实现营收4.1亿元，同比增长32.26%，总营收占比也来到了25.4%，仅次于“梅干零食”等基本盘产品，算是跑出了第二增长曲线。
那么在这样的情况下，红杉为什么还是选择了清仓变现呢？
这背后可能有对10%单利的满足，所以想要减少不确定性，以实现稳健套利；也可能有对溜溜果园未来上市和上市后估值想象力的保守预估。
因为如果深入探究的话，现在溜溜果园也有一些不容忽视的瑕疵。
一是梅类产品结构占比过大，且单一的问题。
2019年招股书显示，溜溜果园的梅类产品收入占主营业务常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是超过了90%，整体一直都未能走出梅类产品的边界。
这就容易引发一系列的风险担忧：
比如单一品类下的供应链抗风险问题。虽然现在溜溜果园旗下有梅冻、梅饼，以及梅冻电解质冰沙系列等多元化新品，但上游原材料却始终都囿于梅子等单一农产品作物，那么一旦出现自然灾害等不可控因素，就很容易会对溜溜果园的原材料供应和成本产生不利影响。
这一点在上次招股书中就有所提及。2017年，因花期出现较强的霜冻天气等不良气候因素导致青梅果大量减产，其收购单价较 2016年大幅上涨，结果导致当年溜溜果园的主营业务毛利率大幅下降。
当然，溜溜果园也可以通过将产业触角延伸至全球产区，来进一步分摊不确定性风险。比如最新招股书显示，在西梅产品方面，溜溜果园已经与智利、法国和美国等产区的优质西梅种植园，建立了一定的合作关系。
但问题是，在当前关税贸易战等不确定性冲击下，溜溜果园的全球化布局，好像不仅不足以打消资本市场的风险疑问，而且可能还会反过来激起更多的担忧……
又比如牵一发而动全身的食品安全风险问题。由于现在溜溜梅几乎快成了“梅”类零食产品的代名词，所以无论是梅干、梅冻，还是其他某款梅类产品，一旦出现了食安问题，那么溜溜果园整体的产品线都可能会受到巨大冲击。
但偏偏在这方面，溜溜果园在部分生产阶段还选择了承包商协助生产，比如梅干零食的浸渍等工序。另外其还委托OEM供应商生产梅冻及其他梅产品。
说实话，就算是品牌自建工厂也很难完全避免食安问题的发生，更不用说代工厂们了，产品“翻车”的风险也会更大。就像前不久才曝出来的来伊份粽子里吃出“带血异物”事件，哪怕是由大名鼎鼎的五芳斋代工，但来伊份也没能逃过一劫。
或许正因如此，2021年9月，山西省市场监管局抽查发现，溜溜果园生产的尼嗒芒果（果脯类）中的霉菌数不符合食品安全国家标准。另外在黑猫投诉平台上，针对溜溜梅的投诉也已高达429条，多数都是吃出异物、变质等问题。
虽然这些投诉尚未得到进一步验证，我们不易妄下结论，但是如此集中的消费者反馈，也多少能证明溜溜梅的食品安全质量，可能还有一定的提升空间……
再来看第二个业绩瑕疵：溜溜果园销售模式转变带来的，营收阶段性繁荣的质疑问题。
在上一次招股书中，溜溜果园主要以经销商模式为主，销售收入占比分别为93.99%、88.72%和 86.44%。但如今，2022年——2024年，溜溜果园的直销模式占比分别为25.5%、33.3%和59.2%，逐渐实现了对经销渠道的超越。
尤其是在2024年末，溜溜果园直销渠道中，自营网店销售收入仅占8.6%，零售商占比达50.6%。其中，零食量贩店成为最大增长点，前三大客户鸣鸣很忙、万辰集团们合计贡献了约4.66亿元，占同期总营收的近29%。
那么这里就留下了一个小问题：现在溜溜梅的业绩增长，到底是由梅类消费市场需求的内生驱动带来的，还是靠直营渠道转型扩张和营销推动的？
毕竟，溜溜果园在实际量贩零食销售中，面向的是鸣鸣很忙、万辰集团旗下的万千加盟门店们，而不是最直接的消费者。
那么只要量贩零食加盟门店们开得越多，规模越大，溜溜果园就一定会赚得盆满钵满。甚至说消费市场对梅类零食产品的真实需求如何，在短时间内并不重要，至少不会快速反应到溜溜果园的业绩表现方面。
那么在这种情况下，随着未来量贩零食市场增长的放缓，溜溜果园还能继续保持高增长吗？
所以总的来看，现在溜溜梅交出了这份成绩单，不缺亮点，但同时暴露出的隐忧也不少。比如单一品类的增长桎梏，又比如资金面紧张等等。
因此，无论最后的IPO的成功与否，我们也都希望溜溜梅能够加快“亡羊补牢”的步伐，从而打破现在的经营困境，开辟出一个更想象力的增长天地……
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