近期滴滴（ADR）出现一波调整，截至3月21日收盘，短短三个交易日内股价下跌了10.39%。这背后的原因，主要是滴滴公布的2024年四季度财报不及市场预期。尽管滴滴宣布将在未来24个月内启动不超过20亿美元的股票回购计划，试图安抚投资者的情绪，依然未能奏效。
滴滴未能达到预期的业绩有两大原因：其一，2024全年EBITA利润仅为43.27亿元，利润率也只有2.09%，远低于预期；其二，海外业务扩张的步伐依然在放缓。本季度，国际业务的订单量为10.16亿单，同比增速为29.8%，虽然还是在增长，但相比上季度的33.4%明显放慢了脚步。
不过，细究财报后，我们发现了一些颇具看点的内容和大家分享。
#01量升，价在跌
本季度，滴滴核心平台交易量达42.66亿单，同比增长14.8%，这个增速在今年以来实属比较亮眼。
中国出行（包括网约车、出租车、顺风车、代驾等业务）业务交易量32.50亿单，增长10.8%，对应的GTV为784亿元，增长9.3%，滴滴在国内的市场表现比较稳健；特别是在传统的淡季，滴滴国内出行平台交易量还实现了3%的环比增长，这无疑是一个积极的信号。
订单和交易额在增加，但客单价却未止跌。滴滴中国出行的客单价（即中国出行业务的GTV与交易量之比）在2023年四季度跌破25元/单，最低降至24.2元/单，尽管前两个季度有所回暖，但当前客单价再次创下新低，降至24.1元/单，环比和同比均下滑了0.4元/单。
（数据来源：滴滴公告）
这表明，市场供大于求的局面仍在加剧，滴滴正在通过让利消费者来稳住其市场份额。为什么这么说？
滴滴本季度国内出行实现营业收入474.01亿元，同比增长5.64%，这一增速明显低于GTV增速的9.3%。根据滴滴的营收确认方式，采用自营模式将司机收入也计入营收，所以滴滴的营收等于GTV减去乘客补贴和税费等项目。如果滴滴国内营收增速低于GTV增速，意味着其乘客补贴有所增加。
（图表来源：滴滴招股书）
深入看，网约车的网络效应并不如人们想象中的那样强大，用户转换成本低，行业竞争也激烈，因此网约车并不是一门好生意。
网约车的网络效应就像是一个人多好办事的道理：更多的司机加入，意味着打车等待时间变短，乘客体验提升，更多的乘客自然愿意使用网约车平台，接着，更多的订单又会吸引更多司机加入，形成一个良性循环，用户越多，商家也就越多。
但现实却很骨感。由于边际供给增加所带来的价值递减，等待时间缩短到4分钟后，乘客的体验就几乎到达极限，再增加司机数量对改善体验的帮助几乎为零。而且，网约车的网络效应基本只能在单一城市内生效，每个城市都是独立战场。这就是为什么即使滴滴在市场上几乎一统江湖，依然难以具备强大的定价权。
在这样情况下，滴滴通过让利来消费者稳住市场份额，但这一做法并未真正侵蚀其利润。
滴滴是如何做到的？
#02越补贴越赚钱
2024年四季度，滴滴净亏损达13.36亿元，去年同期则实现了净利润4900万元。乍一看，这似乎是个坏消息。毕竟亏损幅度不小，且与去年同期的表现差距颇大。
但细看滴滴的经调整后的EBITDA，却发现了一个有趣的转折——本季度的EBITDA竟然实现了盈利3.22亿元，而去年同期则是亏损12.75亿元。
（图表来源：滴滴公告）
这一巨大反差主要源于2023年第四季度滴滴向小鹏汽车出售部分智能汽车业务，获得了约21亿元一次性处置收益。由于这种非经常性收益在计算经调整净利润时会被剔除，因此影响了两者的对比。
经调整净利润通常会排除股权激励费用、无形资产摊销等非现金项目的影响。尽管这些项目会在会计处理上影响净利润，但并不会影响公司的实际现金流。这种披露方式在中概股中较为常见。
（图表来源：滴滴公告）
从调整后的利润来看，滴滴本季度表现并不差，背后有几个关键因素：
一是向成本端要利润。滴滴本季度的毛利率同比提升2.36个百分点，达到18.15%，一是滴滴业务规模扩大，提高了规模效应，从而有效摊薄了其固定成本；二是滴滴业务结构在优化，高毛利率的海外业务和创新业务占比从去年四季度的9.2%提高至本季度的10.42%；
二是费用端，瘦身提效。本季度，滴滴期间费用率（销售费用率+管理费用率+研发费用率+财务费用率）为16.57%，同比减少2.86个百分点，主要是源于研发费用的缩减。滴滴本季度研发费用率同比下降了0.89个百分点，是因为滴滴去年四季度出售了部分智能汽车业务，减少了相关研发投入，这也可以认为滴滴通过出售非核心业务来优化资源配置。
这并非滴滴首次进行业务精简。经历了监管风波后，滴滴对其业务进行了进一步的调整，放弃了部分非主营项目。例如，原本投入近百亿元的橙心优选项目被下架，该项目在2021年亏损接近300亿元。这些举动标志着滴滴正在逐步收缩业务范围，专注于提升核心业务的效益。
（数据来源：滴滴公告）
最后分业务来看，滴滴也是一拖多模式，即依靠国内出行业务的盈利去支撑国际业务的扩张以及创新业务（如自动驾驶、创新项目等）的发展。本季度，滴滴海外业务和其他业务的亏损有所收窄，也为滴滴释放了不少利润空间。
滴滴中国出行2024年第四季度调整后EBITA为21.82亿元，同比增长60.1%，滴滴在国内市场的运营效率持续改善；
国际业务调整后EBITA亏损7.06亿元，同比减少36.45%，其亏损率（调整后EBITA亏损/收入）为23.47%，同比收窄53.06%，这意味滴滴海外业务的单位经济模型正在改善；
其他业务调整后EBITA亏损11.54亿元，同比降低了24.43%，其亏损率同步收窄29.76%至46.07%，这一改善主要得益于我们上文提到的滴滴在资源分配上的优化策略。
（数据来源：滴滴公告）
尽管滴滴的业绩中有些小瑕疵，但整体来看还是相对稳健的，尤其是在如此庞大的体量下更显得不易。而且滴滴的账面资金也非常充裕，截至2024年末，滴滴的账面资金高达536亿元，似乎令市场更安心。
#03没有近忧却有远虑
目前滴滴最大的硬伤，毫无疑问就是自动驾驶技术的落后。对于滴滴而言，自动驾驶已经不再是一个可有可无的新花样，而是关乎公司未来命运的关键抉择。
防御性跟随，正在成为滴滴不得不做的事：因为自动驾驶未来如果成熟，一定会颠覆滴滴现在的传统网约车业务。
另一个目的是提高效率。人力成本是出租车和网约车行业最大的支出之一，自动驾驶技术普及后将直接省去这笔开支。自动驾驶车辆可以24小时不间断运行，提高车辆利用率和服务效率，这意味着在相同数量的车辆情况下，自动驾驶车辆能够提供更多的出行服务。
那么，滴滴在自动驾驶方面做得如何？
国内具备领先优势的有Waymo和萝卜快跑。截至2025年3月，Waymo已在凤凰城、旧金山和洛杉矶实现商业化运营，每周已提供约 15 万次付费行程；萝卜快跑2025年2月城市覆盖15城，最近3个月总共积累100万订单（约合每天1万多订单）。
滴滴属于落后方。
虽然与自动驾驶领域的领先者相比，滴滴的优势毋庸置疑：拥有海量的出行数据和一个成熟的出行平台，这是滴滴的一张王牌。但它要把这些数据转化为真正的技术突破，却是一条漫长的路，以及在硬件研发和大规模商业化的道路上，滴滴仍面临不少挑战。
若滴滴无法在短期内突破技术瓶颈、有效降低成本并创新商业模式，它的自动驾驶业务可能将一直处于追赶状态，甚至面临被淘汰的风险。
滴滴，时间不等人。
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