张磊破执

文｜谢泽锋    

作为叱咤风云中国投资大鳄，公认的“价值投资”顶级信徒，曾经人手一本的投资者圣经《价值》的撰写者，近些年的张磊已经远离了聚光灯。

他因投资腾讯、京东一战成名，奠定了卓然的行业地位。旗下高瓴资本的投资版图横跨传统行业和互联网，覆盖VC、PE、一级半市场、二级市场。在他的投资名单中，满是格力、隆基、宁德时代、百济神州、美团、字节跳动、飞利浦这样的行业巨头。

高瓴已经成为中国首屈一指的投资机构。但与此同时，也在二级市场上受到前所未有的关注和审视，一举一动都成为投资者关注的焦点，“抄作业”的机构和散户如过江之鲫。

“金手指”也有魔力失效的时候，投资的市场和江湖上极少有真正的常胜将军。投资隆基巨亏、买入格力坐上过山车，一些早期具有代表性的投资案例也风光不再。尤其是隆基股份的投资案，一笔百亿级的投资遭遇了行业周期向下的巨大滑坡，将原本沉寂已久的张磊再次推向舆论的滩头。

时代浪潮的裹挟之下，即便拥有再强大的α，也难以抵挡时代的β。张磊和高瓴获得过中国投资人从未有过的空前赞誉，却又必须面对一场漫长的回归均值。曾经被奉若神灵的价值投资理念，也最终成了局限张磊获得更多成功的牢笼。

如何打破成功带给自己的困境，普通人也许不需要考虑，但一定是所有试图不断成功的成功者所必须学会的一门学问。

01 时代

从河南驻马店穷小子到中国人民大学、耶鲁大学的天之骄子，再到执掌亚洲最大私募基金，创造一个个投资神话，张磊的成功离不开时代的馈赠。

他是努力且幸运的。在耶鲁大学，一次去耶鲁投资办公室的实习机会，让他遇到了和巴菲特齐名的投资大师大卫·史文森。自此两人结下了不解之缘。

2005年，张磊创立高瓴资本。中文的“高瓴”，取“高屋建瓴”之意，英文名Hillhouse则来源于其在耶鲁求学时经常路过的一条林荫道“Hillhouse Avenue”。

在张磊的概念中，高瓴是一家投资机构，但首先是一家创业公司，成立之初，资金来源是团队最为焦虑的问题。而此时，“贵人”飞抵北京，耶鲁捐赠基金先是投下2000万美元，这也是高瓴第一笔资金。后因团队表现扎实，又追加投资1000万美元。

“中国快车号”的故事让海外LP们心驰神往，而张磊、李录就是那座桥梁，高瓴深植中国本土，相比李录对中国有更深的了解和更快的反应。

据称，高瓴的第一战就是All in腾讯。当时腾讯刚刚上市一年多，产品是一款即时通讯工具QQ，受众群体被看做是“低学历、低收入、低年龄”的三低群体，市值不到20亿美金。

经过深入义乌的一次调研，团队发现无论是商户还是招商部门的官员，他们的名片上都印着自己的QQ号，这彻底颠覆了张磊此前对QQ的固有认知。据称高瓴当时拿出了2000万美金重仓腾讯，后又多次增持，截至2020年，若按后复权计算（考虑分红），最初这笔投资回报率高达800倍左右。

第一次出手就堪称“王炸”级别的表现，足以让所有金主疯狂。腾讯此后成为中国最大市值公司，更成为全球移动互联网时代的头部企业。如此夸张的投资回报几乎是难以复制的。

此后的张磊更是顺风顺水，在移动互联网浪潮爆发期，又分别押中电商、团购、OTA（在线旅游）、在线视频等风口，捕获京东、美团、携程、爱奇艺等一系列成功案例。

此后，高瓴大规模投资转向创新药、新消费及先进制造业，投资名单中包括药明康德、凯莱英、泰格医药、蓝月亮、大润发、百丽国际、蔚来、隆基、格力等行业龙头。

可以说，自成立至2020年的15年间，高瓴风光无两，他的每一次出手，都成为投资界的风向标。

02 退潮

时势造英雄，英雄亦适时。

有长虹贯日之时，也会有萧瑟萎靡之日，牛熊转换本是常态。2020年开始，全球资本市场极速转冷，泥沙俱下之中，很难有幸免者，尤其中国股市迎来了一次复杂的风格切换。

在第一轮互联网浪潮中，日本首富孙正义造就了享誉世界的软银集团，但也因红利而退潮，导致愿景基金2021财年净亏损2.64万亿日元（1400亿元）；美股市场红极一时的木头姐，掌舵的方舟创新基金（ARK）经历2020年的暴涨后，至今风光不复。

长期重仓中国企业的高瓴也不例外。观察其大体量的投资项目，尤其以2020年为分界线，从互联网转舵到实体领域后，成绩远不如过往。

其中，隆基投资案是最惨痛的一次溃败。

5年前，高瓴以70元每股的价格，受让了隆基创始人之一李春安持有的6%股份，自此在高位站岗至今。这笔158.41亿的豪赌，已经到了必须亏损割肉的境地。6月6日，高瓴旗下HHLR宣布减持隆基0.5%股份，若全部完成后，其持股比例将少于5%，后续减持则无需公告。

2023年3月，HHLR通过转融通证券出借业务违规减持隆基股份，被立案调查，后又买回，平添成本。

综合来看，高瓴这笔投资亏损近80%，而考虑后期获得2.18亿股转股以及过往分红和减持，高瓴仍然血亏70亿元。一家专业的知名投资机构心态失衡，顶着违反减持规定的风险也要抛售股票，可见高瓴对这笔投资已经认定为彻底的失败。

曾经以最洪亮的声音高喊“重仓中国”的张磊并没有错——中国仍然是那个最具机遇的市场和舞台，但也只能面对整个金融行业的动荡和时代演变。

对格力的投资案，则是坐上了惊险刺激的过山车。2019年12月高瓴旗下珠海明骏以46.17元/股（折价）受让格力集团持有的格力电器9.02亿股（15%股份），代价为416.62亿元。其中一半资金源于银行贷款。过户后，高瓴需拿出持有的100%股权质押给银行进行担保。

这笔投资同样基本买在了当时的最高点。到2022年3月，格力股价自最高点计算一度腰斩，高瓴浮亏超120亿元。随着红利股受到市场青睐，经过三年爬升，格力股价走出低谷，目前已回到44.64的高位，高瓴账面浮亏仅3.4%。

而且格力是A股有名的分红大户，高瓴过去六年仅靠分红就进账140亿元。

但考虑到投资款中有一半的资金来自银行贷款，高瓴在中途又通过借新还旧，股权质押比例频繁变动，资金成本成了一笔不小的开支。好在格力分红慷慨，这笔重注也即将迎来曙光。

和格力颇为类似的一笔“豪赌”，是百丽国际私有化。2017年高瓴、鼎晖携手百丽管理层以高达531亿港元的价格将百丽国际私有化，创造了当时港交所的新纪录。

此后高瓴祭出四板斧，分拆滔搏上市、超高比例分红、减持或股权转让、债务转移给新百丽，偿还从美国银行贷来的280亿港元的债务融资，对冲自身投入的143亿港元。这个过程并非全无代价——高瓴几乎将滔搏和新百丽近些年所产生的利润、股权增值，未来债务增长空间，都做了彻底的压榨和释放（具体分析可参见《高瓴厚望老鞋王｜巨潮》）。

如今新百丽上市招股书再次失效，滔搏股价跌到历史最低位，业绩为近十年最差，市值仅剩171亿港元。

这笔曾被认为可让高瓴比肩KKR、高盛的“Buyout交易”，如今看起来，情况并不明朗。

03 魔咒

投资圈曾有过一个疑问——高瓴到底是什么类型的投资机构？是VC还是PE，主投一级市场还是聚焦一级半或二级市场？最准确的答案，高瓴目前是一家无死角、全方位的机构，已经无法用任何现有模式去进行界定了。

VC层面，2023-2024年，高瓴分别收获14和12个IPO，在资本退潮期获得这样的成功上市案例显然不少。而且其中也不乏亮点，投中了智能驾驶领域的地平线机器人、禾赛，ADC龙头科伦博泰生物，消费电子周边龙头绿联科技等。不过Keep、粉笔科技、途虎、英华特等上市后表现不佳。

进入2025年，港股IPO迎来史诗级逆转，从两年前的萧瑟昏暗变为烈火烹油。高瓴在消费（蜜雪集团、海天味业）、新能源（宁德时代）、医药（恒瑞医药）等核心板块密集出手，可称得上是大获成功。

高瓴早已不是当初那个可以为腾讯孤注一掷的初创公司，管理资金规模巨大，所投公司极为分散。张磊曾经坦言“不喜欢天女散花式的投资”，但显然这样的论断已经不适合当下的环境。

或者说，类似腾讯那样的公司或投资机遇已经一去不复返。

在一级半或二级市场，高瓴早就打破了所谓“时间朋友”的固执和标签。尤其在二级市场，高频调仓换股也是常态。

如2020-2022年两次参与宁德时代巨额定增后，不到一年时间便选择获利卖出；2020年10月，高瓴折价定增入股凯莱英，次年二季度开始减持，持股不到一年。两笔投资都成功了。

当前，高瓴正处于对早期重仓资产的套现，以及发掘未来新项目的转轨阶段。 

5月9日，高瓴将陪跑11年之久的百济神州持股比例降至4.89%，低于5%的公告线，这意味着高瓴到了和百济神州“说再见”的时刻。

2014年相识，高瓴支持这家创新药企从初创到三地上市，累计输血超13亿美元，两者的关系早已超越普通财务投资范畴。如今在股价历史高点退出，套现超百亿，成就了一笔中国创新药投资史上的标杆。

不过其他项目就不那么风光了。《价值》一书中的代表案例孩子王、蓝月亮、良品铺子都成了负面的案例。

蓝月亮在上市前突击分红后，如今在激烈的竞争中交出了历史最差业绩，股价上市以来暴跌71%，但却仍在大规模分红。尤其令人不解的是其2024年亏了7.5亿港元，却仍派息3.52亿港元，近四年利润不够分红，甚至还要拿出现金填补空缺。

6月9日，高瓴旗下HCM将孩子王持股比例降至4%，自上市以来备受社会因素困扰的孩子王辜负了张磊的厚望，股价持续下跌，高瓴无奈边跌边卖。

零食行业的良品铺子也成为了反面教材——在和盐津铺子的对垒中惨败，股价仅剩最高点的 18%。高瓴在2023年三季度开始清仓式减持，如今持股仅剩1.24%。

经历了初期的风光无限和随后走下神坛的痛苦之后，张磊已经从“价值投资”的牢笼中走了出来，但高瓴仍在均值回归的魔咒中奋斗。大浪淘沙，资本永不眠。

04 写在最后

2018年，张磊激动地在采访中说道：“你敢想象吗，在一条大街，中国的卡耐基、JP摩根、贝索斯、拉里佩奇，他们能够走在一起，而中国就处在这样一个时代！”

正是这样的时代，造就了腾讯、京东、百济神州这些成功的中国企业，也造就了站在他们背后提供无限弹药的高瓴。

但同时，这也让张磊的一些核心投资理念，如“价值投资”、“做时间的朋友”、“ 流水不争先，争的是滔滔不绝”、“投资疯狂为社会创造价值的企业家”，都在这样的宏大叙事中被过度渲染，进而迎来过多的追随者，以及显微镜一般的审视。

如今看来，迷信而盲从张磊的人，很多都已经陷入短期乃至中长期的泥潭。因此对张磊和价值投资理念持有严重怀疑态度的大有人在。同样的，被困在价值投资理念中的投资者也大有人在，他们挣扎，咒骂，将矛头指向所有的布道者。

而张磊和高瓴的选择是甩掉曾经的标签，再向前再走一步。

无论是愿景基金、方舟基金还是高瓴资本，无论是索罗斯、巴菲特、JP摩根还是来自中国小城河南驻马店的美国耶鲁张磊，都必须面对来自时代的每一轮考验，谁也别想永远低买高卖，永远只站在最巅峰的那个浪尖之上。