美债，又崩了

美债又崩了！

5月15日，美债收益率集体大涨，各期限收益率均超4%，30年期美债收益率逼近5%大关、10年期美债收益率升破4.5%关口。通俗理解，当市场上抛售美债时，价格会下跌，收益率会上升；当美债抢手、价格走高时，收益率会下跌。这意味着，美债又面临新一轮投资者抛售。

近期，中国社会科学院学部委员余永定为《中国新闻周刊》撰文指出，特朗普政府的关税政策加大了外国投资者持有美债的风险。美元资产，特别是美国国债的外国持有者不得不越来越担心美元债务的实际违约。以下为全文：

图/视觉中国

2024年11月，特朗普的白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰发表了一篇全面阐述其思想脉络的文章。其要点如下：第一，美国人对美国经济不满的根源是美元的持续高估。由于美元高估，美国产品丧失国际竞争力、制造业停滞不前、制造业失业上升、地方经济衰落和基础设施破败。

第二，美元持续高估源于美元是国际储备货币。对于普通货币而言，贸易失衡将使汇率发生变化，而汇率的调整将使贸易恢复平衡。但对储备资产的需求没有价格弹性，美元汇率不会因贸易失衡而发生变化。美国之所以有贸易逆差不是因为进口太多，而是因为它要为其国家提供“储备资产”。

第三，为了让美元贬值，需要诱使或迫使外国中央银行出售它们所持有的美元外汇储备。米兰认为比较理想的解决办法是美、中、欧签订“新广场协议”。他认为，虽然中国和欧洲都不愿意参与这种多边汇率协调机制，但加征关税将迫使它们参与。

第四，外国投资者减持美债，意味着资金从美国流出，美国国内利息率将承受上升压力，收益率曲线的长端将会变陡。这种情况将对美国房地产市场造成消极影响。为了抑制外国投资者减持美国国债形成的升息压力，使国债收益率曲线长端扁平化，防止出现金融动荡，米兰提出所谓“海湖庄园协议”，该协议主张将外国中央银行持有的美国国债置换为100 年期不可交易的零息债券，美国到期后仅偿还略高于面值的本金。

第五，美元贬值必然导致美国国内通胀的恶化。他认为，如果美元贬值20%，CPI通胀率会上升60—100个基点。而且，美元贬值导致的物价上涨可能并非一次性的，这种情况应该被看作是美元贬值产生的风险。

第六，美元贬值，以本币计，持有美元资产的海外投资者将会遭受本金和利息的严重损失。这样，美元资产对外国投资者的吸引力就会下降。但美元的国际储备货币地位也因此会被削弱。

第七，同迫使贸易伙伴出售美元资产，从而压低美元汇率相比，加征关税有助于消除贸易逆差，同时可以减少美元贬值对美元国际储备货币地位的不利影响。关税越高、关税转移率越高，关税对外国商品进口的抑制作用越大。而这又意味着通货膨胀压力上升。如果进口商品价格没有上涨，加征关税就无法对减少贸易逆差起到作用。加征关税肯定会导致通胀形势的恶化。

我以为，尽管米兰在某些具体问题的看法上是正确的。但他的整体思路是错误的，而且是180度的错误。按照这种思路制定的政策无法消除美国的持续贸易逆差，却会进一步削弱已经身处悬崖边缘的美元国际储备货币地位，搞不好就会引发一场美国国际收支危机和美元危机。

1971年美国出现大量贸易逆差，这种状况（除个别年份）一直维持至今。1985年美国成为净债务国。到2023年底，美国的海外净负债已经超过20万亿美元，对GDP之比已经高到72.5%。对于国际金融研究者来说，一个重要的问题是：美国的净外债是否可以持续？我们做的简单估算显示，如果美国目前的国际收支账户中的投资收入项目、美国私人储蓄和私人投资之间的差额以及美国联邦财政赤字三者对GDP之比的历史趋势不变，美国的海外净负债对GDP之比还将进一步上升，随着时间推移将趋于100%。

在美国国债对GDP之比和美国海外净负债对GDP之比不断上升的情况下，美元保持稳定的时间已经远远超过了经济学家的预想。最主要原因在于：世界其他国家对作为储备货币的美元的需求也一直在增加。其他国家持有的外汇储备不断增加，意味着这些国家“愿意”为美国的贸易逆差提供融资。这样，美国国内投资与储蓄的缺口就被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力大大减轻。如果不存在其他国家对美元外汇储备的强烈需求，美元或早已崩溃暴跌。虽然当年我们担心的由全球不平衡引起的国际收支危机和美元危机并未发生，但美国总储蓄不足的问题依然没有改变。2024年美国的海外净债务已高达26万亿美元，对GDP(29万亿美元)比已超过90%。

事实上，对美国外部平衡可持续性的担忧最近又直接或间接再次浮出水面。2024年4月，IMF首席经济学家皮埃尔-奥利维耶·古兰沙表示，美国财政状况“特别令人担忧”，“从长远来看，这将提升全球经济面临的财政和金融风险”。美国最大的国债管理机构PIMCO也表示，由于美国财政的可持续性问题，它们对购买美国国债变得犹豫不决了。

对于美国国债的外国持有者来说，他们确实不需要担心美国国债法律意义上的违约，因为美国政府可以通过发新债还旧债，而美联储则可以从国债市场上把增发的国债买走，从而抑制国债收益率的上升。但财政赤字货币化意味着通货膨胀风险的增加。通货膨胀率上升意味着美元的实际贬值，美元实际贬值意味着美债实际收益率的下降和美债的“实际”违约。投资者知道，财政赤字货币化最终会导致通货膨胀——虽然难以预知从美联储直接购买美国国债，即开动美元印钞机到通货膨胀率飙升之间的时滞有多长，但美国最终会通过美元的实际贬值，实现美国债务的实质违约。

美国国内投资者对美国财政可持续性的担忧日益增长的同时，外国投资者对美国“外部平衡可持续性”的担忧也在增长。外国投资者本就担心由于净外债的积累，“外部平衡可持续性”难以维持，美元“借条”没有实际资源的支持。2022 年美国通胀率一度达 9.1%，10 年期美债收益率约 3.5%，实际收益率为-5.6%。当年日本等主要美债持有国就减持了美债。

现在，特朗普政府的关税政策又使外国投资者的担忧增加了一个新维度。外国投资者开始知道，特朗普政府关税政策取得成功的必要条件和必然结果就是美国通货膨胀率的上升。换言之，虽然为了维持美元国际储备货币的地位，美国可能不会主动引导美元贬值，但美国通过加征关税削减贸易逆差的政策就是使美元实际贬值的政策。而美元实际贬值将进一步削弱外国投资者持有美元资产，特别是美国国债的意愿。

2025年4月15日，美国10年期国债收益率高达到4.589%。与此相对照，2024年9月，美国10年期国债收益率已经回落到3.6%的低位。特别值得注意的是，4月21日美元指数跌至98.10，为三个月来的最低点。4月22日，美元指数最低触及97.9137，创2022 年4月以来的三年新低。自2025年1月13日美元指数升破110整数关，到4月21日美元指数累计跌幅已超过10%。美债和美元同步下跌，说明市场不仅担忧美国政府债务可持续性，而且出于避险需要而转向非美元资产。

简言之，美国海外净债务对GDP比的持续上升、美元武器化和特朗普的关税政策，对美元的国际储备货币地位造成越来越严重的威胁。美元资产，特别是美国国债的外国持有者不得不越来越担心美元债务的实际违约。当然可能性不等于必然性，2006—2008年国际经济学家的集体判断错误就是明证。但是，必须记住凯恩斯的忠告：“如果你欠银行经理1000英镑，你受他支配。如果你欠他100万英镑，他受你支配。”中国必须有一套通过反复沙盘推演而形成的应对之策，以确保中国海外资产的安全。

米兰认为，在2018年到2019年关税战最激烈时期，美国对中国进口商品的关税提高了17.9%，人民币贬值了13.7%，美国的物价仅上升了4.1%（事实上是有所下降）。特朗普政府宣称美国对中国的关税战是非通胀的。

应该承认，在2018年到2019年间，美国通货膨胀确实并未受到特朗普加征18%左右关税的影响，但人民币确实出现过幅度较大的贬值。在此期间，中国的资本和金融项目加误差与遗漏项是逆差，两者之和超过经常项目顺差。在这种情况下人民币贬值是自然的。与此同时，外汇储备波动说明央行为稳定人民币汇率对外汇市场进行了某些干预。从2018年第二季度到2019年第三季度，外汇储备仅略有增加（218亿美元），这说明央行并未为了维持对美国出口而引导人民币贬值。

理论上，央行应该尽量减少干预外汇市场，企业应自行做好套期保值的准备，不应把规避汇率风险的责任转嫁给央行。但特殊时期需采取特殊举措，在当下的特殊情况下，必要的干预是可接受的。美国实施贸易保护主义政策和破坏国际金融市场正常运行，汇率变动对国际收支的平衡和调节作用遭到了极大破坏。

就2025年的形势来看，一方面，人民币贬值不利于稳定中国的金融市场，不利于反击特朗普的高关税政策；另一方面，人民币升值会给出口企业带来更大压力。当前人民币汇率基本稳定应该是当前的最佳选择。必要时央行可能不得不对外汇市场进行必要的干预并加强跨境资本流动的管理。

作者：余永定

编辑：闵杰